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從國際經(jīng)驗(yàn)來看，我國的環(huán)保投入曲線（即環(huán)保投入占GDP 的比重）目前剛剛經(jīng)過第一個(gè)拐點(diǎn)進(jìn)入加速上升期。“十一五”期間我國環(huán)保投入仍將快速增長(CAGR:16.9%)，占GDP 比重提升0.31 個(gè)百分點(diǎn)至1.53%；中長期來看，該比率的高點(diǎn)應(yīng)在2.5%至3%之間，因此保守預(yù)計(jì)中國環(huán)保投入曲線的上升期將至少持續(xù)10 年以上，對(duì)應(yīng)復(fù)合年增速應(yīng)在15%以上。

    在環(huán)保投入占GDP 比重持續(xù)提高的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈上游的環(huán)保設(shè)備具有最為清晰的投資機(jī)會(huì)：環(huán)保設(shè)備市場(chǎng)近三年產(chǎn)值增長分別為13%、17%、25%，呈現(xiàn)加速發(fā)展勢(shì)頭，利潤率也有明顯提升；根據(jù)國家規(guī)劃，環(huán)保裝備產(chǎn)業(yè)在2010 年將達(dá)到1200 億元。

    在大氣、污水、固廢三個(gè)子行業(yè)中固廢設(shè)備則為首選，原因有二：第一、固廢設(shè)備的進(jìn)入壁壘較高，市場(chǎng)集中度也較高，導(dǎo)致盈利能力較強(qiáng)；第二、長期來看，固廢設(shè)備的需求增長更快，并且更有確定性。下面分別分析固廢設(shè)備、大氣設(shè)備、污水運(yùn)營、固廢運(yùn)營這4 個(gè)領(lǐng)域的供需情況和投資機(jī)會(huì)。

    固廢設(shè)備是環(huán)保產(chǎn)業(yè)的投資首選：需求增長樂觀，競(jìng)爭(zhēng)不激烈

固廢治理在西方發(fā)達(dá)國家是環(huán)保領(lǐng)域投資和產(chǎn)值占比均超出50%的最大子行業(yè)，但是我國固廢領(lǐng)域仍停留在以簡單填埋為主的的階段：傳統(tǒng)的垃圾填埋法帶來的極大土地制約和嚴(yán)重再污染問題已經(jīng)不容忽
視，固廢領(lǐng)域投資已開始步入長期快速發(fā)展軌道。

    環(huán)保投資中固廢占比逐步提高是國際普遍規(guī)律：從發(fā)達(dá)國家污染治理與環(huán)保投資結(jié)構(gòu)的變化過程來看，大多數(shù)國家都存在著環(huán)保硬件投資重點(diǎn)逐步由大氣向污水再向固廢領(lǐng)域轉(zhuǎn)移的規(guī)律(這與不同污染源對(duì)環(huán)境影響不同的滯后期及自身形態(tài)及治理的復(fù)雜程度有關(guān)，簡單而言，廢氣、污水的影響滯后期是2、3 年；垃圾處理的影響滯后期則是5-10年)。比如日本在經(jīng)歷了大氣、污水領(lǐng)域投資的高速增長期后，固廢投資經(jīng)歷了長期的快速增長，從投資結(jié)構(gòu)看，1966 年日本固廢處置設(shè)備投資占比為16%，目前則在52%，提升了36 個(gè)百分點(diǎn)。我國“十五”、“十一五”期間固廢投資占比分別為11.4%和13.7%，提升空間巨大。從規(guī)劃看，“十一五”期間我國固廢領(lǐng)域投資的復(fù)合增速為18.5%，增速開始加快，并開始超出大氣污染領(lǐng)域16.5%的投資年增速。預(yù)計(jì)未來10 年我國固廢設(shè)備投資年均復(fù)合增速超出20%。

    （1）固廢處理量的持續(xù)增長：第一、固廢總排放量的增長：以生活垃圾為例，我國生活垃圾排放量仍將保持7%-8%左右的年均增速，城市化進(jìn)程仍是重要的推動(dòng)力，工業(yè)固廢也將隨著國經(jīng)濟(jì)總量的增長而繼續(xù)增長；第二、處理率的提升：06 年我國城市生活垃圾處理率為52.2%（占城市生活垃圾排放量37%的縣城生活垃圾無害化處理率僅3%），預(yù)計(jì)未來10 年提高到90%以上；

    （2）固廢處置方法升級(jí)帶來設(shè)備投資增長。以生活垃圾為例，目前我國主要采用衛(wèi)生填埋法，07 年，焚燒、堆肥兩種方法處理生活垃圾量占總量的比重僅18.1%，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這一比重將長期攀升，目前，焚燒、堆肥法發(fā)展最為迅猛的長、珠三角地區(qū)(廣東、廣西、福建、浙江、江蘇、上海)新型設(shè)施占比已迅速攀升至39%(圖1)，而其余地區(qū)也紛紛開始響應(yīng)這一趨勢(shì)。由于新型生活垃圾處理設(shè)施造價(jià)高于傳統(tǒng)的填埋法數(shù)倍(堆肥、焚燒法單位處理能力設(shè)施的投資額約分別為填埋的2 倍、3 倍，醫(yī)廢、危廢、電子垃圾處理設(shè)施的造價(jià)更高)，處置方法的升級(jí)也將推動(dòng)投資額的攀升。

    （3）新的處置工藝和設(shè)備涌現(xiàn)：環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提升和技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)固廢處置的新工藝和新設(shè)備持續(xù)涌現(xiàn)，從過去看，垃圾堆肥、焚燒、危廢及電子垃圾處理設(shè)施領(lǐng)域都屬于此類，未來3-5 年值得管制的包括：1）污泥處理：07 年底，我國污泥產(chǎn)生量存量超出8000 萬噸，而我國污泥富含重金屬和各類病菌，環(huán)境危害明顯；2）垃圾填埋氣體利用與CDM機(jī)制的結(jié)合：截至07 年底已建成的15 個(gè)發(fā)電項(xiàng)目正常年份下可減排二氧化碳400 萬噸，若全部成功申請(qǐng)CDM 碳減排交易，每年碳減排交易即可獲得4 億左右的收入，目前此類項(xiàng)目普遍依附生活垃圾處理量超出800 噸/日的垃圾填埋場(chǎng)，估算我國達(dá)到這一規(guī)模的垃圾填埋場(chǎng)近百個(gè)，也即此類項(xiàng)目目前就已存在近百個(gè)項(xiàng)目的潛在市場(chǎng)容量；3）垃圾焚燒熱電聯(lián)產(chǎn)：目前，垃圾焚燒發(fā)電效率僅能達(dá)到焚燒供熱效率的30%，熱電聯(lián)產(chǎn)，即供暖季節(jié)主要供熱而在非供暖季節(jié)主要用于發(fā)電的模式存在顯著的經(jīng)濟(jì)效益，這一業(yè)務(wù)模式雖仍處于前期探索階段，但在冬季供暖地區(qū)的前景廣闊。

    生活垃圾處理設(shè)備的高增長值得期待。從固廢設(shè)備的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，生活垃圾領(lǐng)域25%左右的規(guī)劃年增速是整個(gè)環(huán)保產(chǎn)業(yè)中最為樂觀的細(xì)分領(lǐng)域，上述總投資額規(guī)劃與政府2010 年城市生活垃圾處理率達(dá)到70%的目標(biāo)基本一致。其中，受益于清晰的設(shè)施升級(jí)趨勢(shì)，傳統(tǒng)衛(wèi)生填埋投資額將保持穩(wěn)定，而堆肥、焚燒兩類新型處理設(shè)施投資額未來3 年復(fù)合增速都將達(dá)到43%-46%。從更為動(dòng)態(tài)的信息看，我國生活垃圾處理設(shè)施投資額近兩年的增長態(tài)勢(shì)已然明顯超出了上述的基準(zhǔn)假設(shè)情形，我們判斷未來3 年我國生活垃圾處理設(shè)施市場(chǎng)的增速有望達(dá)到33.6%，高于基準(zhǔn)假設(shè)9.2 個(gè)百分點(diǎn)。

    供應(yīng)端，行業(yè)進(jìn)入門檻相對(duì)較高，優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量有限使得競(jìng)爭(zhēng)并不激烈，同時(shí)存在國內(nèi)優(yōu)勢(shì)企業(yè)崛起的產(chǎn)業(yè)環(huán)境。

    (1) 行業(yè)壁壘較高：工藝流程：固廢較為復(fù)雜的形態(tài)、涉及領(lǐng)域較多(機(jī)械、生化等)使得固廢處置工藝相對(duì)復(fù)雜并難以標(biāo)準(zhǔn)化，資源回收利用的要求進(jìn)一步提高了工藝要求；資金：固廢項(xiàng)目投資額相對(duì)較高(500 噸/日的中型生活垃圾處理項(xiàng)目采用堆肥、焚燒分別需要投資2、3 億元)，其中設(shè)備投資額也超出億元，工藝的非標(biāo)準(zhǔn)化提升了對(duì)系統(tǒng)集成商的產(chǎn)業(yè)鏈地位，目前中等規(guī)模項(xiàng)目均要求投標(biāo)方注冊(cè)資本高于1 億元；業(yè)績：垃圾處理往往產(chǎn)生二次污染(如堆肥法滲濾液、焚燒法下滲濾液及致癌物二惡英)，公用事業(yè)的本質(zhì)特性使得政府對(duì)工程、設(shè)備商的過往業(yè)績要求極高。#p#分頁標(biāo)題#e#

    (2) 優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量有限：我國固廢傳統(tǒng)上采用填埋工藝，新興的堆肥、焚燒法處置固廢都屬于新興產(chǎn)業(yè)，目前來看，這兩個(gè)市場(chǎng)核心環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)參與者數(shù)量都較為有限，生活垃圾焚燒領(lǐng)域，金州環(huán)境、光大國際、天津泰達(dá)、首創(chuàng)集團(tuán)、上海環(huán)投、威立雅、合加資源、偉明環(huán)保、豐泉環(huán)保、深圳綠動(dòng)力、杭州錦江等十余家企業(yè)目前瓜分了整個(gè)市場(chǎng)，堆肥法下，目前僅合加資源屬于大型企業(yè)。從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，總體上，這一領(lǐng)域具備相當(dāng)實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量依然有限，其中，合加資源、金州環(huán)境、偉明環(huán)保等非國有企業(yè)立足于先發(fā)優(yōu)勢(shì)、技術(shù)和機(jī)制優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力日益突出，而幾大城市環(huán)衛(wèi)集團(tuán)借助于資金和地域優(yōu)勢(shì)和引進(jìn)海外合作方在大型項(xiàng)目上也占據(jù)了一定市場(chǎng)份額。

    (3) 存在國內(nèi)企業(yè)崛起的土壤：盡管國內(nèi)企業(yè)綜合技術(shù)實(shí)力依然落后于國際領(lǐng)先水平，同時(shí)部分核心設(shè)備目前依然以進(jìn)口為主，如，焚燒法下的爐排設(shè)備，但我國缺乏第一環(huán)節(jié)的分類體系使得垃圾成份與發(fā)達(dá)國家存在較大差異(發(fā)達(dá)國家垃圾高度細(xì)分，設(shè)備也較為細(xì)分)，海外大型環(huán)保公司同樣面臨難以系統(tǒng)性復(fù)制海外模式的難題，同時(shí)，無論是堆肥法下主要依靠的機(jī)械分選、發(fā)酵堆肥核心環(huán)節(jié)及還是焚燒法下核心的焚燒鍋爐/爐排爐環(huán)節(jié)都相對(duì)屬于我國傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)產(chǎn)業(yè)，這些都賦予了國內(nèi)企業(yè)，尤其是已有長期技術(shù)積累同時(shí)機(jī)制靈活的非國有企業(yè)長期成長為全球性固廢設(shè)備商巨頭的成長土壤。

    大氣環(huán)保設(shè)備：龍頭企業(yè)毛利率反轉(zhuǎn)帶來短期投資機(jī)會(huì)，但長期投資時(shí)機(jī)仍需等待

    競(jìng)爭(zhēng)加劇和成本上升打擊企業(yè)盈利。我國目前的大氣污染控制設(shè)備主要為除塵、脫硫設(shè)備，受益于國家大力度的火電、水泥等雙高行業(yè)的污染治理措施，過去3 年，我國除塵、脫硫設(shè)備市場(chǎng)均增長迅速(CAGR分別為29.5%和約70%)。但由于除塵、脫硫設(shè)備技術(shù)、資金要求門檻都相對(duì)較低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)急速加劇，而作為占成本比重超出50%的鋼材價(jià)格07、08 年則連續(xù)大幅攀升，以中厚板為例，07、08 年至今平均價(jià)格同比漲幅分別為22%和35%，這進(jìn)一步打擊了相關(guān)企業(yè)的盈利能力。

    需求繼續(xù)增長、設(shè)備大型化和成本下降有利于龍頭企業(yè)盈利改善

    （1）需求保持較快增速。除塵器市場(chǎng)未來3 年有望保持15%以上的增速，推動(dòng)力包括：下游應(yīng)用產(chǎn)業(yè)新建需求、應(yīng)用范圍的進(jìn)一步廣泛(水泥、鋼鐵、銅鋁有色、焦化、石灰、陶瓷、耐火材料、碳素碳黑等高粉塵排放行業(yè)納入監(jiān)管)及出口市場(chǎng)的打開(06 年增速為145%)；脫硫設(shè)備未來3 年有望保持20%以上的增速，推動(dòng)力包括：火電行業(yè)約束性的73.2%的增長空間；有色鋼鐵、化工等新領(lǐng)域脫硫需求增量及其他領(lǐng)域的應(yīng)用(“十一五”期間二氧化硫總排放量絕對(duì)值下滑10%的約束性任務(wù)目前僅完成了3%)。

    （2）設(shè)備大型化有利于龍頭企業(yè)。除塵、脫硫設(shè)施大型化趨勢(shì)(這與火電、水泥、鋼鐵等主要下游設(shè)施的大型化趨勢(shì)一致)及政府對(duì)這些設(shè)施運(yùn)行質(zhì)量監(jiān)管的加強(qiáng)(除塵、脫硫領(lǐng)域存在大量數(shù)量存在但質(zhì)量上難以有效運(yùn)行的設(shè)施，但近兩年我國已經(jīng)大力強(qiáng)化了環(huán)境監(jiān)管體系的建立，“十一五”期間我國環(huán)境監(jiān)管投資達(dá)350 億元，是“十五”期間的3.5倍）已有效的提升了產(chǎn)業(yè)進(jìn)入壁壘，有利于龍頭企業(yè)的發(fā)展，2007 年，除塵器、脫硫領(lǐng)域前20 大廠商市場(chǎng)份額已經(jīng)分別上升至81%、90%，目前除塵領(lǐng)域已然形成了龍凈環(huán)保、菲達(dá)環(huán)保等列強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)的格局，而脫硫領(lǐng)域也已形成了五大電力集團(tuán)脫硫公司、凱迪電力、同方環(huán)境、龍凈環(huán)保等多強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)的格局，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)步入理性階段；

    （3）08 年盈利處于低位，未來如果鋼價(jià)回調(diào)有望帶來龍頭企業(yè)盈利反轉(zhuǎn)。大氣治理設(shè)備的龍頭企業(yè)07 年凈利潤率普遍低于1%，除塵、脫硫行業(yè)普遍簽署成本加成類的閉口協(xié)議，而交貨期普遍在6 個(gè)月以上，08 年鋼價(jià)上漲將使行業(yè)盈利進(jìn)一步惡化，未來如果鋼材價(jià)格下滑，則龍頭企業(yè)盈利有望反轉(zhuǎn)。

    大氣環(huán)保設(shè)備的長期投資價(jià)值取決于大氣污染物排放標(biāo)準(zhǔn)提升的路線圖和時(shí)間表，目前尚不并確。

    （1）排放標(biāo)準(zhǔn)有較大提升空間。我國仍是全球大氣污染物排放最多的國家，目前單位GDP 二氧化硫排放量更是高于發(fā)達(dá)國家7-8 倍，長期看，仍有眾多行業(yè)將納入監(jiān)管體系，現(xiàn)有監(jiān)管行業(yè)污染排放標(biāo)準(zhǔn)也存在較大提升空間，如，除塵領(lǐng)域，火電、水泥行業(yè)已有良好執(zhí)行，但鋼鐵、有色等領(lǐng)域排放標(biāo)準(zhǔn)過低，存在明確的提升空間，脫硫領(lǐng)域，則需要大力推進(jìn)非火電行業(yè)硫排放。

    （2）大氣污染控制體系由單一指標(biāo)向多指標(biāo)轉(zhuǎn)變帶來新型設(shè)備需求。過去我國酸雨被認(rèn)為是硫酸型酸雨，現(xiàn)在隨著硫含量的下降，我國降水中硝酸鹽與硫酸鹽的比例正在發(fā)生變化，二者比例已經(jīng)超過1，除此之外，在目前測(cè)定大氣污染時(shí)選擇的三種氣體即NOX（氮氧化物）、TSP（總懸浮顆粒物）、SO2（二氧化硫）的濃度中，氮氧化物含量也在大幅攀升，因此，我國當(dāng)前以單一的二氧化硫總排放量為指標(biāo)的大氣污染控制體系面臨調(diào)整壓力，未來含有脫硝、脫磷、脫氮氧化物功能等各類設(shè)備市場(chǎng)有望成為新興亮點(diǎn)。

    （3）排放標(biāo)準(zhǔn)提高的路線圖和時(shí)間表尚不明確。目前依賴于增量而非存量更新的龐大除塵、脫硫設(shè)施市場(chǎng)從中期(“十二五”)看，需求面仍存較大不確定性：2010 年，除塵、脫硫設(shè)施市場(chǎng)年容量將達(dá)到500 億左右，但仍基本依賴于約束性指標(biāo)下的增量需求(除塵、脫硫設(shè)施普遍15-20 年的運(yùn)行年限使得更新需求較為有限)，這使得這一產(chǎn)業(yè)未來需求將極大程度上受未來環(huán)保政策的影響。在“十二五”期間，除塵、脫硫設(shè)施下游應(yīng)用產(chǎn)業(yè)未有實(shí)質(zhì)性推廣或提升的悲觀假設(shè)下，僅依賴于目前火電等幾個(gè)下游領(lǐng)域的增量需求(如火電業(yè)脫硫設(shè)施占比從2010年的60%持續(xù)提升至100%)和有限的更新需求，現(xiàn)有除塵、脫硫設(shè)施需求中期增速存在大幅下滑至5%以下的壓力，而新興子行業(yè)(如脫硝、氮氧化物)即便快速增長也難以從量上對(duì)此進(jìn)行彌補(bǔ)。

    污水處理運(yùn)營領(lǐng)域：盈利前景有望改善，但市場(chǎng)化擴(kuò)張難#p#分頁標(biāo)題#e#

    我國污水處理運(yùn)營市場(chǎng)過去3 年處理量快速增長。從處理量來看，過去三年(04-07)，受益于我國污水處理廠的大力建設(shè)(總產(chǎn)能CAGR13.6%)和運(yùn)營效率提升(年均提升3 個(gè)百分點(diǎn))的雙重因素，我國城市污水處理廠處理量在過去3 年的復(fù)合增長率達(dá)到了18.7%。

    未來市場(chǎng)容量的增長主要來自收費(fèi)價(jià)格的提高。由于目前60%的污水處理率距離2010 年70%的目標(biāo)相距并不遙遠(yuǎn)，未來我國污水處理量增速也將適度放緩至11.3%左右，污水處理收費(fèi)的持續(xù)提升有望成為推動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模延續(xù)快速增長的主要?jiǎng)恿Γ何覈?6 年總排污費(fèi)征收額達(dá)到146 億元(對(duì)應(yīng)03-06 年CAGR 27.1%)，以環(huán)境部披露的67%的排污費(fèi)征收率和約80%排污費(fèi)為污水處理費(fèi)估算，06 年我國平均污水處理收費(fèi)在0.48 元/噸(實(shí)際征收款約0.32 元/噸，仍需政府財(cái)政補(bǔ)貼支持)，國家規(guī)劃這一收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)在2010 年提升至0.8 元以上，我國污水處理市場(chǎng)仍有望保持快速增長(CAGR: 26.4%)，對(duì)應(yīng)2010 年市場(chǎng)容量接近300 億元。

    污水處理運(yùn)營商將在收費(fèi)提升中實(shí)現(xiàn)盈利改善。不同地區(qū)因經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平在當(dāng)前和未來的污水處理費(fèi)都難以趨同，因此在政府提升污水處理費(fèi)的大背景下，運(yùn)營企業(yè)受益幅度仍將呈現(xiàn)明顯的差異化，但總體而言，由于折舊占據(jù)了污水處理運(yùn)營企業(yè)運(yùn)營成本的5 至6 成，傳統(tǒng)的BOT 運(yùn)營模式下污水處理運(yùn)營企業(yè)盈利能力對(duì)污水處理費(fèi)的敏感度極高。我們以一個(gè)20 萬噸/日處理量的中型污水處理廠為例，若污水處理費(fèi)由目前水平(保守假設(shè)為0.6 元/噸)提升至2010 年可預(yù)期的0.8 元/噸，其盈利能力有望得以大幅提升70%。

    TOT 模式的高收購溢價(jià)限制了運(yùn)營商的市場(chǎng)化擴(kuò)張。目前我國污水處理資產(chǎn)證券化比率仍僅約10%左右(10 家上市公司合計(jì)產(chǎn)能占8.8%，但對(duì)應(yīng)收入市場(chǎng)份額約為13.5%)，理論上講現(xiàn)有污水處理運(yùn)營商外延式擴(kuò)張空間較大，但TOT 模式的高收購溢價(jià)限制了市場(chǎng)化擴(kuò)張。

    （1）污水處理設(shè)施運(yùn)營本質(zhì)是重資產(chǎn)、穩(wěn)定現(xiàn)金流型的業(yè)務(wù)。其投資回報(bào)期相對(duì)較長，同時(shí)污水處理費(fèi)的決定權(quán)主要取決于政府，屬于公用事業(yè)，若污水處理費(fèi)長期穩(wěn)定，我國大部分市場(chǎng)化污水處理設(shè)施的投資回收期在15 年左右，對(duì)應(yīng)8%-10%左右的凈資產(chǎn)收益率。

    （2）企業(yè)擴(kuò)張模式近兩年由BOT 轉(zhuǎn)向高溢價(jià)TOT 模式。

    BOT(Building-Operation-Transfer)模式是污水處理運(yùn)營企業(yè)業(yè)務(wù)穩(wěn)健擴(kuò)張的主要路徑，但隨著環(huán)保投資熱的興起，近年來，我國污水運(yùn)營產(chǎn)業(yè)的投資模式也逐步由此前的BOT 模式向TOT 模式Transfer-Operation-Transfer，主要指以一定價(jià)格獲得設(shè)施一定時(shí)期的運(yùn)營收益權(quán)，運(yùn)營期滿后無償歸政府所有)轉(zhuǎn)變，同時(shí)，在污水處理費(fèi)趨于上升較為確定及資金成本相對(duì)有限(外資在人民幣升值背景下加大對(duì)我國水務(wù)產(chǎn)業(yè)的布局)的背景下，近兩年，我國大量污水運(yùn)營資產(chǎn)收購溢價(jià)率(相對(duì)于凈資產(chǎn))已經(jīng)普遍超出了50%的水平(最高達(dá)到了280%，而04、05 年溢價(jià)率普遍在10%之內(nèi))。

    （3）高收購溢價(jià)率限制了市場(chǎng)化擴(kuò)張，除非溢價(jià)率向合理水平回落。在高溢價(jià)的TOT 模式下，收購方若需要取得同等凈資產(chǎn)收益率，只能通過未來收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)同等幅度提升或大幅提升資金杠桿的方式。然而分析顯示，若收購溢價(jià)率達(dá)到50%，即便污水處理費(fèi)提升幅度達(dá)到預(yù)期(如，在2010 年提升至0.8 元/噸的代表性情形，收購方高溢價(jià)也并不能成為向政府要求提升污水處理費(fèi)的理由，長期看政府并不存在未來持續(xù)提升污水處理費(fèi)的動(dòng)力)，收購方仍需要大幅降低自有資金比重38個(gè)百分點(diǎn)方能保持同等的凈資產(chǎn)收益率，但這并不切合實(shí)際。

    固廢運(yùn)營商尚未形成成熟的盈利模式，新興領(lǐng)域值得期待。

    我國傳統(tǒng)的固廢填埋設(shè)施大多并非市場(chǎng)化運(yùn)營，而新型設(shè)施的存在時(shí)間依然較短，因此，目前各運(yùn)營商的盈利能力目前主要取決于地方政府給予的運(yùn)營補(bǔ)貼，各地區(qū)差距較大(最高超出200 元/噸，最低僅20元/噸)。盡管由于固廢設(shè)施運(yùn)營同樣屬于公用事業(yè)，總體上，運(yùn)營商有望獲得合理回報(bào)，但較為成熟的運(yùn)營商盈利模式仍未出現(xiàn)，全局性的投資機(jī)會(huì)仍需等待現(xiàn)有盈利模式中補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步清晰化、模式化，不同企業(yè)仍需具體判斷。從我國污水處理運(yùn)營產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程看(02 年收費(fèi)體系得以建立到盈利模式較為清晰歷時(shí)4 年，而固廢收費(fèi)體系初步建立于05 年)，同時(shí)考慮不同工藝路徑下固廢設(shè)施投資額差異更為明顯的特征，我們判斷我國固廢領(lǐng)域的收費(fèi)體系或有望在2010 年前后才能得以完善。

    固廢處置領(lǐng)域資源循環(huán)利用空間較為廣闊，同時(shí)全球范圍為改善環(huán)境已建立了如CDM 的創(chuàng)新機(jī)制，這使得在這兩點(diǎn)存在優(yōu)勢(shì)因而對(duì)政府補(bǔ)貼依賴程度相對(duì)較低的新興領(lǐng)域已初步出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，我們建議投資者加以關(guān)注。這樣的領(lǐng)域包括：1）垃圾焚燒熱電(氣)聯(lián)產(chǎn)，其垃圾熱值利用率顯著高于單一焚燒發(fā)電(高出2 倍)，在與單一焚燒發(fā)電同等的補(bǔ)貼下，存在超額回報(bào)空間；2）填埋氣發(fā)電與CDM 機(jī)制的結(jié)合，單純的填埋場(chǎng)沼氣發(fā)電難以盈利，但成功利用CDM 機(jī)制獲得額外的碳減排收入則有望獲得超額收益，此類業(yè)務(wù)并不依賴于政府補(bǔ)貼。

    專欄：我國進(jìn)入環(huán)保投入曲線10 年以上的上升期——來自環(huán)境庫茲涅茨曲線及環(huán)保投入曲線的啟示

    環(huán)境庫茲涅茨曲線假說

􀀹  內(nèi)容：環(huán)境污染水平與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系長期呈現(xiàn)倒U 形曲線，即，在經(jīng)濟(jì)增長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和技術(shù)結(jié)構(gòu)演進(jìn)的過程中，資源與環(huán)境問題先出現(xiàn)逐步加劇的特征，但到一定拐點(diǎn)時(shí)環(huán)境質(zhì)量又隨經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展而逐步好轉(zhuǎn)。

􀀹  起源：美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家格魯斯曼1990 年在環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)中，把描述經(jīng)濟(jì)發(fā)展與資源、環(huán)境變化關(guān)系的曲線稱為環(huán)境庫茲涅茨曲線。這是環(huán)境污染治理政策起效的首次定量分析。
#p#分頁標(biāo)題#e#
􀀹  檢驗(yàn)：1，大部分發(fā)達(dá)國家都走過了“先污染，后治理”的長期歷程，格魯斯曼及其追隨者從數(shù)據(jù)上也都能夠證明庫茲涅茨倒U 環(huán)境曲線假設(shè)的成立，此外，學(xué)術(shù)界也成功的以經(jīng)濟(jì)政治學(xué)的多個(gè)角度從理論上對(duì)這一假說予以了證明；2，歷史案例的研究發(fā)現(xiàn)：大規(guī)模工業(yè)化的結(jié)束，同時(shí)城市化由加速階段進(jìn)入穩(wěn)定期是環(huán)境曲線迎來拐點(diǎn)的重要前提。

􀀹  啟示意義：如果一個(gè)國家沒有達(dá)到或者接近曲線上轉(zhuǎn)折點(diǎn)的位置，環(huán)境污染治理政策的效果往往并不理想。

    環(huán)保投入曲線

􀀹  定義：環(huán)保投入曲線是反應(yīng)一個(gè)國家對(duì)環(huán)保投入重視程度隨時(shí)間變化的曲線，通常使用環(huán)保支出占GDP 比重這一相對(duì)指標(biāo)。

    環(huán)保投入曲線特征及與環(huán)境庫茲涅茨曲線關(guān)系的定性描述：基于經(jīng)合組織對(duì)環(huán)保專題的研究成果1，及對(duì)日本、美國、德國、波蘭等國家成功治理污染歷程的研究，目前被普遍認(rèn)可的對(duì)一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)、環(huán)境發(fā)展的描述是：在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長第一階段，工業(yè)化及城市化進(jìn)程使得污染水平迅速攀升，而由于公眾及政府環(huán)保意識(shí)淡薄，環(huán)保投入曲線反而逐年下滑；第二階段，環(huán)保曲線迎來拐點(diǎn)，但由于工業(yè)化、城市化進(jìn)程的延續(xù)，同時(shí)污染控制新增投資設(shè)施、監(jiān)控體系、新型環(huán)保技術(shù)的發(fā)揮作用都是漸進(jìn)的過程，環(huán)境庫茲涅茨曲線仍將長期延續(xù)攀升后才迎來下降的拐點(diǎn)，但由于滯后性和社會(huì)對(duì)環(huán)境要求的持續(xù)上升，環(huán)保投入曲線由攀升步入緩慢下滑的拐點(diǎn)往往滯后于環(huán)境庫茲涅茨曲線的拐點(diǎn)；第三階段，環(huán)境庫茲涅茨曲線、環(huán)保投入曲線雙雙下滑，但環(huán)保投入曲線下滑空間較為有限，并且也不是長期直線下滑的過程，而是與社會(huì)要求的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)息息相關(guān)，因立法等因素導(dǎo)致的對(duì)環(huán)保要求的突然提升也往往促使環(huán)保投入曲線出現(xiàn)階段性的躍升(如美國、德國分別在上世紀(jì)90 年、93 年大幅提升污染排放標(biāo)準(zhǔn)后，環(huán)保投入占GDP 比重都迅速由1.5%左右躍升至2%以上)。

    從定量的角度對(duì)環(huán)保投入曲線的歸納包括：

􀀹 環(huán)保投入占GDP 比(環(huán)保投入曲線)的低點(diǎn)往往在1%左右，如OECD 大多數(shù)國家、中國01、02 年前后也符合；

􀀹 環(huán)境庫茲涅茨曲線拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)環(huán)保投入占GDP 比普遍在2%-2.5%左右，而環(huán)保投入占GDP 比的高點(diǎn)往往在3.0%左右，這一高點(diǎn)往往滯后于環(huán)境庫茲涅茨曲線高點(diǎn)時(shí)間3-5 年，如日本、波蘭等。

􀀹 環(huán)保投入曲線長期緩慢下滑的極限在1.5%-2.0%之間，對(duì)環(huán)境質(zhì)量要求最高的西北歐國家這一比重在2%左右，其余普遍高于1.5%。

    我國目前處于環(huán)保投入曲線迎來第一個(gè)拐點(diǎn)后加速攀升的初期。2002年起，我國環(huán)保投資出現(xiàn)了明顯的加速增長，占GDP 的比重也由2001 年的1.01%攀升，“十五”期間，我國環(huán)保投資占GDP 比重合計(jì)提升了0.28 個(gè)百分點(diǎn)。但同期我國的污染水平也是有增無減。從“十五”規(guī)劃環(huán)境指標(biāo)的達(dá)成情況來看，2005 年我國各類大氣污染實(shí)際排放量高于“十五”規(guī)劃約50%，各類水污染排放高于規(guī)劃約20%，從實(shí)際污染排放數(shù)據(jù)來看，各項(xiàng)污染都仍在攀升階段。從難以用數(shù)據(jù)反應(yīng)出來的污染特征看，“十五”期間我國環(huán)境污染進(jìn)入了結(jié)構(gòu)性、復(fù)合型污染特征的階段，未來治理難度大為加大。環(huán)保投資與污染水平雙雙攀升的現(xiàn)象正揭示了我國開始進(jìn)入了環(huán)保投入曲線攀升的初期。

    第二個(gè)拐點(diǎn)前，我國環(huán)保投入曲線攀升的高度、時(shí)間跨度的探討——環(huán)保投入占GDP 比重的高點(diǎn)應(yīng)在2.5%至3%之間，時(shí)間跨度距今應(yīng)超出10 年。

    從“十一五”規(guī)劃說起。按照“十一五”規(guī)劃，我國“十一五”期間規(guī)劃的環(huán)保投資合計(jì)為1.53 億元，從和“十一”期間的規(guī)劃與實(shí)際投資額對(duì)比看，這一環(huán)保投資對(duì)應(yīng)復(fù)合年增速為16.9%，略高于“十一五”期間規(guī)劃的16.4%和實(shí)際16.7%的增速。這一投資規(guī)劃下，“十一五”期間，我國環(huán)保投資占GDP 比重按照規(guī)劃將進(jìn)一步提升0.31 個(gè)百分點(diǎn)至1.53%。從目前持續(xù)惡化的環(huán)境形勢(shì)看，我國總體污染水平仍處攀升通道，“十一五”期間難以迎來環(huán)境庫茲涅茨曲線的拐點(diǎn)，環(huán)保投入曲線拐點(diǎn)更為遙遠(yuǎn)。

    高點(diǎn)應(yīng)在2.5%至3%之間，時(shí)間跨度距今應(yīng)在10 年后。首先從時(shí)間上來看，環(huán)境庫茲涅茨曲線攀升階段主要的兩大推動(dòng)力——城市化、工業(yè)化——在我國短期內(nèi)仍難以消竭，由于我國工業(yè)化進(jìn)程仍將持續(xù)10年以上，而城市化進(jìn)程的結(jié)束或在2050 年前后。從海外經(jīng)驗(yàn)看，日本上世紀(jì)70 年代環(huán)保投入/GDP 比從略微不足0.8%攀升至3%以上的歷程歷時(shí)近10 年；從最近成功治理污染(主要是大氣污染)的波蘭看，其環(huán)保投入比例由90 年的0.7%攀升至98 年的2.6%的攀升階段同樣歷時(shí)8年多。但從環(huán)保投資的增速來看，日本在1966 年至1970 年的復(fù)合增速高達(dá)55%，此后5 年的環(huán)保投資增速也高達(dá)29%，波蘭在此期間的復(fù)合增速也在24%左右，而我國近階段的環(huán)保投資增速相對(duì)慢于這兩個(gè)國家，若我國環(huán)保投資未來不發(fā)生爆發(fā)性增長，則應(yīng)歷時(shí)相對(duì)更長。

    若假設(shè)我國環(huán)保投資在未來10 年的增速始終保持在15%左右，而GDP增速在未來10 年逐步放緩至5%-6%的水平，則我國環(huán)保投資占GDP的比重有望在2017 年達(dá)到2.6%，在2019 年達(dá)到3%，總體而言，我們認(rèn)為這樣的環(huán)保投入進(jìn)程較為符合我國地域廣闊、環(huán)境形勢(shì)復(fù)雜的現(xiàn)狀，也較為符合附件一中的環(huán)境庫茲涅茨曲線及環(huán)保投入曲線普遍的運(yùn)行規(guī)律。

    重點(diǎn)公司調(diào)研：

    合加資源(主力建倉數(shù)據(jù)，進(jìn)入該股吧，新版行情)：行業(yè)進(jìn)入爆發(fā)期，公司技術(shù)綜合性提升

    投資要點(diǎn)：

􀂾  固廢領(lǐng)域投資進(jìn)入快速增長期。正如我們前期所提示，受益于“十一五”期間將固廢處置率提升至70%的約束性指標(biāo)和各地方政府意愿、財(cái)力均充足的良好背景，盡管經(jīng)濟(jì)增長放緩，但各地固廢領(lǐng)域投資正在加速投資。左表中，我們不完全統(tǒng)計(jì)了08 年至今各城市宣布新建的垃圾焚燒項(xiàng)目，啟示包括：1，生活垃圾處理設(shè)施新建項(xiàng)目呈現(xiàn)爆發(fā)性增長(06、07 年我國建成的垃圾焚燒廠數(shù)量分別是5、8 座，07 年開建的在十幾座)；2，區(qū)域上更為分散：我國生活垃圾處理較為發(fā)達(dá)的地區(qū)(廣東、廣西、福建、浙江、江蘇、上海)擁有我國約65%的新型垃圾處理廠(堆肥、焚燒)，絕對(duì)領(lǐng)先于其他地區(qū)，但從08 年的動(dòng)態(tài)看，這一格局已經(jīng)出現(xiàn)改變，08年上述6 省市宣布了10 項(xiàng)投資計(jì)劃，其中9 項(xiàng)合計(jì)投資金額34億元，但其他地區(qū)合計(jì)宣布了23 項(xiàng)投資計(jì)劃，其中16 項(xiàng)合計(jì)投資金額48 億元，已然超出了較為發(fā)達(dá)的6 省市；3，但領(lǐng)先的省市生活垃圾焚燒項(xiàng)目正在從一線城市走向二線城市及縣級(jí)城鎮(zhèn)，如廣東、福建，這顯示隨著新型垃圾處理技術(shù)的完善和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，新型垃圾處理設(shè)施在我國的生命力絕不僅限于一線城市，以我國660 多個(gè)城市和2000 多個(gè)縣城的空間看，新型設(shè)施投資長期增長空間廣闊(堆肥法生活垃圾設(shè)施的投資同樣也在加速，較大規(guī)模項(xiàng)目達(dá)到5 個(gè)，超出07 年的2-3 個(gè)大項(xiàng)目規(guī)模)。#p#分頁標(biāo)題#e#

􀂾  公司技術(shù)綜合性進(jìn)一步提升——順利挺進(jìn)生活垃圾焚燒發(fā)電領(lǐng)域，填埋氣發(fā)電項(xiàng)目09 年有望貢獻(xiàn)利潤。公司承接的位于西安的一個(gè)生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目有望于年內(nèi)開始建設(shè)，而子公司——新疆華美德昌環(huán)?？萍?95%)BOT 方式承建的填埋氣發(fā)電項(xiàng)目也進(jìn)入建設(shè)期，這兩個(gè)領(lǐng)域的進(jìn)展標(biāo)志了公司技術(shù)綜合性的進(jìn)一步提升——由此前獨(dú)具優(yōu)勢(shì)的以堆肥為核心的綜合處理法延伸至焚燒發(fā)電法、污泥處理、填埋氣發(fā)電等更多領(lǐng)域。此外，公司現(xiàn)有模型并未考慮新疆華美填埋氣發(fā)電項(xiàng)目未來的盈利貢獻(xiàn)，由于該項(xiàng)目基于CDM 機(jī)制申請(qǐng)的碳減排額度已經(jīng)獲批(年減排量在7-8萬噸)，若09 年中順利投產(chǎn)，則有望使我們現(xiàn)有09 年盈利預(yù)測(cè)進(jìn)一步向上小幅提升，我們將進(jìn)一步跟蹤這一項(xiàng)目進(jìn)展。

􀂾  重申長期推薦。固廢領(lǐng)域，尤其是生活垃圾處理領(lǐng)域短期爆發(fā)增長潛力及長期較快增長都較為確定，公司是我國固廢領(lǐng)域最前沿同時(shí)最具競(jìng)爭(zhēng)力的公司之一，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率水平(08、09PE22.2x、16.3x)已達(dá)到05、06 年來最低(但經(jīng)過近兩年的發(fā)展，無論是行業(yè)層面發(fā)展的清晰度還是微觀面上公司的競(jìng)爭(zhēng)力均遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于當(dāng)時(shí))，重申長期推薦評(píng)級(jí)。

    華光股份(主力建倉數(shù)據(jù)，進(jìn)入該股吧，新版行情)：環(huán)保類鍋爐結(jié)構(gòu)崛起，09 年迎來業(yè)績反轉(zhuǎn)

    投資要點(diǎn)：

􀂾  逆境反轉(zhuǎn)型公司：傳統(tǒng)煤粉鍋爐遭受火電裝機(jī)市場(chǎng)萎縮及前期鋼材價(jià)格上漲的雙重打擊，但大型循環(huán)流化床鍋爐和特種鍋爐兩大環(huán)保類業(yè)務(wù)將助推公司09～10 年進(jìn)入新的成長軌道，盈利和估值水平有望同步提升。

    公司沿革及質(zhì)地：

􀂾 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型：在火電鍋爐“上大壓小”、“以大代小”政策導(dǎo)向及景氣由頂點(diǎn)滑落而競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，公司05 年前后開始轉(zhuǎn)型；第一、做強(qiáng)環(huán)保類業(yè)務(wù)，以公司獨(dú)具優(yōu)勢(shì)的循環(huán)流化床鍋爐(CFB，是近二十年發(fā)展成熟的清潔煤燃燒技術(shù)，具備極強(qiáng)的環(huán)保優(yōu)勢(shì)，相關(guān)產(chǎn)品也均屬國家鼓勵(lì)發(fā)展類產(chǎn)品)技術(shù)為基點(diǎn)的戰(zhàn)略包括：a，CFB 大型化，目前200MW CFB 產(chǎn)品進(jìn)入成熟期，全球最前沿的300MW 產(chǎn)品萬事俱備僅欠訂單；b，新興環(huán)保領(lǐng)域的延伸，如三類特種鍋爐(垃圾、秸稈焚燒、燃?xì)廨啓C(jī)余熱鍋爐)及基于自有CFB技術(shù)的垃圾焚燒電廠運(yùn)營業(yè)務(wù)；07 年，公司煤粉鍋爐及小型CFB收入占比已下降至40%。第二、強(qiáng)化海外及非火電市場(chǎng)：海外收入占比由05 年4%上升至07 年15%，08 年有望達(dá)到30%，而下游領(lǐng)域中火電業(yè)占比目前僅34%。

􀂾 環(huán)保類鍋爐制造龍頭：公司已是我國大型CFB 龍頭，與濟(jì)南鍋爐占據(jù)50-200MW 級(jí)別CFB 市場(chǎng)近80%份額，秸稈、垃圾焚燒鍋爐上，公司位居國內(nèi)第一，燃?xì)廨啓C(jī)余熱鍋爐則僅次于杭州鍋爐。

    公司成長性：

􀂾 成長動(dòng)力：1、特種鍋爐進(jìn)入快速增長期：市場(chǎng)進(jìn)入快速增長期，公司訂單也已呈現(xiàn)快速增長趨勢(shì)，預(yù)計(jì)三類特種鍋爐收入由07 年約2 億元增長至2010 年的11 億元，占比則由07 年的7.5%上升至2010 年的32%；2、以300MW CFB 做強(qiáng)大型CFB 產(chǎn)業(yè)：產(chǎn)業(yè)面上，大型CFB 獨(dú)具優(yōu)勢(shì)，同時(shí)受益于國家不再新批13.5 萬千瓦及以下煤粉鍋爐項(xiàng)目政策帶來的替代性需求，大型CFB 市場(chǎng)仍將保持快速增長(至2010 年，CAGR：15%-20%，我國CFB 機(jī)組裝機(jī)容量占比由07 年的7.2%上升至約10%)，微觀上，公司引進(jìn)自美國F&W(福斯特惠勒)的300MW CFB 較三大動(dòng)力引進(jìn)自ALSTOM的技術(shù)更具優(yōu)勢(shì)(F&W 與ALSTOM 在全球氛圍內(nèi)獨(dú)享300MWCFB 制造技術(shù)，但F&W 公司產(chǎn)品在系統(tǒng)操作簡便性及更強(qiáng)的煤種適應(yīng)能力兩方面更具優(yōu)勢(shì))，打破三大動(dòng)力產(chǎn)品壟斷僅是時(shí)間問題(預(yù)計(jì)公司這一產(chǎn)品08 年內(nèi)能突破訂單承接，并成為09、10 年重要貢獻(xiàn)點(diǎn)，但保守起見未納入現(xiàn)有盈利預(yù)測(cè)中)；3，垃圾處理運(yùn)營及熱電業(yè)務(wù)09 年盈利改善確定：熱氣聯(lián)產(chǎn)模式本身具備顯著的效率優(yōu)勢(shì)，無錫市氣煤價(jià)格聯(lián)動(dòng)的推進(jìn)、上網(wǎng)電價(jià)的提升和垃圾處理補(bǔ)貼的提升(目前僅25 元/噸，低于全國100 元/噸的標(biāo)準(zhǔn))將扭轉(zhuǎn)價(jià)格失衡狀態(tài)，09 年有望貢獻(xiàn)15%以上的利潤增幅；4，其他業(yè)務(wù)負(fù)面影響有限，預(yù)計(jì)煤粉鍋爐、小型CFB 收入占比09、10 年下滑至16%、8%，負(fù)面影響有限。

􀂾 成長速度：08 年是盈利低谷和轉(zhuǎn)折點(diǎn)，煤粉鍋爐、小型CFB 下滑而鋼價(jià)高企使得毛利率承壓，預(yù)計(jì)總收入雖增10%，但毛利下滑2.8 個(gè)百分點(diǎn)：09、10 年凈利潤大幅回升(CAGR:31%)：特種鍋爐、大型CFB 業(yè)務(wù)維持高速增長(CAGR:30%)足以抵消萎縮類業(yè)務(wù)負(fù)面影響，而鋼價(jià)下滑帶來毛利率回升契機(jī)。

    􀂾 成長持續(xù)性：

    1，特種鍋爐長期前景樂觀，而供應(yīng)端競(jìng)爭(zhēng)健康：宏觀上，生活垃圾焚燒領(lǐng)域投資未來10 年都將保持20%以上增速，而國家對(duì)秸稈鍋爐所處的生物質(zhì)能源及燃?xì)廨啓C(jī)發(fā)電裝機(jī)容量的遠(yuǎn)景規(guī)劃分別為3000 萬千瓦和6000 萬千瓦(2020 年)，供給面上，三大特種鍋爐國內(nèi)優(yōu)勢(shì)廠商數(shù)量均為有限，市場(chǎng)集中度較高，微觀層面上，公司基于CFB 技術(shù)實(shí)力較為突出，垃圾焚燒、秸稈直燃鍋爐都已有極其成功的標(biāo)桿性應(yīng)用(已承接200t/d 以上大型垃圾發(fā)電鍋爐近百臺(tái)，是國內(nèi)首家成功研發(fā)秸稈直燃鍋爐企業(yè)，承接鍋爐臺(tái)數(shù)超百臺(tái))，在余熱鍋爐領(lǐng)域，盡管綜合實(shí)力遜于杭州鍋爐及海陸重工，但公司在燃?xì)廨啓C(jī)鍋爐市場(chǎng)已有良好切入(福建LNG 項(xiàng)目及多項(xiàng)海外項(xiàng)目)，由于燃?xì)廨啓C(jī)鍋爐是余熱鍋爐領(lǐng)域中最大同時(shí)最具盈利能力的領(lǐng)域，公司未來同樣有望分享余熱鍋爐市場(chǎng)的快速增長。

    2，CFB 結(jié)構(gòu)性增長抵消電站鍋爐總體回落：宏觀上，盡管火電裝機(jī)市場(chǎng)將由05、06 年的景氣高點(diǎn)向下滑落(預(yù)計(jì)2010 年新增火電裝機(jī)容量僅為06 年的53%)，但國家節(jié)能減排政策的持續(xù)推進(jìn)(如不再新批13.5 萬千瓦煤粉鍋爐項(xiàng)目)帶來大型CFB 替代性需求，CFB 與中等以下規(guī)模項(xiàng)目的匹配性逐步加大；產(chǎn)業(yè)層面上，隨著大型CFB投資的經(jīng)濟(jì)性與煤粉鍋爐的差距日漸縮小(仍高約15%)，煤種的匹配性成為最為重要的選擇標(biāo)準(zhǔn)，由于我國適合CFB 燃燒的高硫煤(含硫量>1%)占我國煤炭25%，而07 年底我國CFB 裝機(jī)容量僅占全部火電7.2%，預(yù)計(jì)2010 年底這一比重也僅為10%，長期空間依然顯著，從下游領(lǐng)域看，煤粉鍋爐大型化使得大型CFB在非火電領(lǐng)域應(yīng)用更為廣泛，尤其是在采掘、水泥、城市供熱、鋼鐵、造紙、化工等領(lǐng)域(如坑口電廠、自備電廠、煤化工項(xiàng)目等)；微觀層面上，公司行業(yè)地位突出，在現(xiàn)有產(chǎn)能下(目前仍有15%產(chǎn)能提升空間)，隨著300MW CFB 未來取得突破，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及盈利能力長期仍存在提升空間。#p#分頁標(biāo)題#e#

    財(cái)務(wù)分析：

􀂾  過去3 年業(yè)績與火電建設(shè)景氣度高度相關(guān)，收入結(jié)構(gòu)改善但不明顯。公司05-07 年收入增速分別為53%、24%和6%，剔除投資收益后，對(duì)應(yīng)凈利潤增速分別為49%、30%和-18%，盡管公司06 年起秉承的“優(yōu)質(zhì)訂單”戰(zhàn)略使得過去3 年毛利率得以穩(wěn)定于19%左右，但總體而言，公司過去3 年業(yè)績基本與火電建設(shè)景氣度高度相關(guān)。從收入結(jié)構(gòu)上看，大型CFB、環(huán)保鍋爐、垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)收入占比由05 年24.9%上升至07 年36.5%，雖有改善但仍不明顯。

􀂾  08 年毛利率將繼續(xù)下滑，但收入結(jié)構(gòu)明顯改善、鋼價(jià)下滑助推09、10 年毛利率回升。由于08 年至今鋼材價(jià)格高于07 年平均價(jià)已達(dá)35%，同時(shí)鋼材成本占公司成本比重高達(dá)70%，而煤粉鍋爐行業(yè)不景氣使得公司難以轉(zhuǎn)嫁成本壓力，預(yù)計(jì)公司08 年總體毛利率將下滑2.7 個(gè)百分點(diǎn)，但公司產(chǎn)品價(jià)格多次提價(jià)后，每蒸噸訂單額已有06 年的7.9 萬元提升至目前的11 萬元以上，加上大型CFB、特種鍋爐、垃圾發(fā)電及海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)仍有良好成長同時(shí)毛利率相對(duì)較高有望從結(jié)構(gòu)上持續(xù)改善毛利率水平，加上近期鋼價(jià)小幅下滑帶來的契機(jī)(靜態(tài)分析下，鋼價(jià)每下滑1%，毛利率有望回升0.6%，凈利潤提升8-10%)，預(yù)計(jì)公司09、10 年毛利率分別提升1.4 和1.1個(gè)百分點(diǎn)，回升至18-19%的合理水平。

    投資建議——首次給予審慎推薦評(píng)級(jí)：

􀂾  當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)08、09、10 年市盈率分別為12.6x、9.4x、7.3x，作為轉(zhuǎn)型后具有長期增長前景的環(huán)保類鍋爐制造商，估值偏低；

􀂾  08E PB 不足1.2x，處于歷史最低水平；當(dāng)前市值僅15.3 億元，而中報(bào)現(xiàn)金10 億元，隨鋼價(jià)下滑，營運(yùn)資本將出現(xiàn)下降以改善現(xiàn)金流，同時(shí)公司資本開支較為有限。

    股價(jià)催化劑：300MW CFB 訂單年內(nèi)獲得突破；鋼價(jià)持續(xù)下滑；垃圾發(fā)電供氣業(yè)務(wù)補(bǔ)貼提升；國家對(duì)三類新型環(huán)保鍋爐更好的鼓勵(lì)政策。

    風(fēng)險(xiǎn)：煤粉鍋爐/小型CFB 年萎縮幅度差于預(yù)期的30%；鋼材價(jià)格回升。

    龍凈環(huán)保(主力建倉數(shù)據(jù)，進(jìn)入該股吧，新版行情)：我國大氣環(huán)保設(shè)備龍頭

    投資要點(diǎn)：

    公司近2 年業(yè)績受制于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的大幅加劇及鋼材成本的大幅攀升，但受益于行業(yè)整合帶來的基本面改善、依然旺盛的約束性需求面和鋼材價(jià)格下滑帶來的契機(jī)，建議投資者關(guān)注09、10 年盈利回升(CAGR：34%)的短期投資機(jī)會(huì)，但短期估值吸引力不夠突出，同時(shí)08 年盈利可能下滑，目前并非介入良機(jī)，首次給予中性評(píng)級(jí)。

    公司沿革及質(zhì)地：

    大氣污染控制設(shè)備領(lǐng)導(dǎo)者：1，除塵設(shè)備龍頭：國內(nèi)規(guī)模最大、產(chǎn)品最全面全面的除塵設(shè)備商，07 年市場(chǎng)占有率達(dá)到15%；2，脫硫設(shè)備、氣力輸送、脫硝強(qiáng)者，其中脫硫業(yè)務(wù)進(jìn)入全國前6 強(qiáng)，氣力輸送國內(nèi)前3強(qiáng)。

    持續(xù)創(chuàng)新的老牌實(shí)力企業(yè)：公司專注于大氣污染控制領(lǐng)域超出30 年，擁有國內(nèi)環(huán)保行業(yè)首個(gè)“國家級(jí)企業(yè)技術(shù)中心”，技術(shù)實(shí)力及儲(chǔ)備領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，近20 年持續(xù)創(chuàng)新，除塵領(lǐng)域有電袋復(fù)合式除塵器的開發(fā)及崛起，脫硫、脫硝領(lǐng)域有國內(nèi)領(lǐng)先的66 萬KW 機(jī)組干法脫硫和100萬KW 機(jī)組氣力輸送系統(tǒng)的應(yīng)用。

    公司成長性：

    成長動(dòng)力：1，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，借助于鋼價(jià)下滑契機(jī)，毛利率09、10 年反轉(zhuǎn)：除塵、脫硫設(shè)施大型化趨勢(shì)及政府監(jiān)管由設(shè)施數(shù)量向設(shè)施運(yùn)行質(zhì)量的轉(zhuǎn)變推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)集中度近兩年大幅度提升(除塵、脫硫前二十名廠商市場(chǎng)份額占比向85%、90%提升)、及主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手(如菲達(dá)環(huán)保、信雅達(dá))盈利能力滑至低谷是產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局由過度競(jìng)爭(zhēng)向合理競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)變的核心原因，同時(shí)，考慮到鋼價(jià)下滑1%，公司毛利率有望提升0.6個(gè)百分點(diǎn)的高盈利敏感度，鋼價(jià)近期步入下滑將成為公司毛利率反轉(zhuǎn)推動(dòng)盈利回升的契機(jī)；2，短期需求依然旺盛：在國家約束性減排指標(biāo)下，預(yù)計(jì)除塵、脫硫市場(chǎng)未來3 年仍將保持15%、20%的增速，其中，除塵市場(chǎng)空間在于已經(jīng)大力應(yīng)用的火電、水泥產(chǎn)業(yè)各32%左右的產(chǎn)能上升空間、在鋼鐵、銅鋁有色、焦化、石灰、陶瓷、耐火材料、碳素碳黑等高粉塵排放行業(yè)應(yīng)用推進(jìn)及出口增長；脫硫市場(chǎng)空間在于：火電脫硫機(jī)組2010 年達(dá)到4.6 億千瓦對(duì)應(yīng)73.2%空間，及，有色、鋼鐵、化工行業(yè)應(yīng)用的推進(jìn)。3，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，公司市場(chǎng)份額仍將提升：具有相對(duì)壟斷性的電袋復(fù)合除塵器結(jié)構(gòu)性崛起、脫硫/脫硝/氣力輸送業(yè)務(wù)占比提升及設(shè)施大型化趨勢(shì)；而受益于除塵、脫硫設(shè)施大型化趨勢(shì)、及前期大量承接的脫硫項(xiàng)目進(jìn)入交貨密接期，公司市場(chǎng)份額仍有較大攀升空間。

    成長速度：08 年成本壓力吞噬業(yè)務(wù)增長的積極因素，加上投資收益下滑，業(yè)績同比下滑7%；09、10 年，旺盛需求及手持訂單充足繼續(xù)保障收入層面三大業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，毛利率回升驅(qū)動(dòng)業(yè)績反轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)09、10年凈利潤大幅反彈(CAGR：34%)。。

    成長持續(xù)性：宏觀上，節(jié)能減排的長期國策有利于公司所處產(chǎn)業(yè)的長期成長；產(chǎn)業(yè)面上，在較為中性的假設(shè)下，我國除塵、脫硫設(shè)施仍將長期保持在10%以上，而脫硝、脫氮氧化物、脫磷市場(chǎng)有望興起，但在較為悲觀的預(yù)期下，若除塵、脫硫設(shè)施下游應(yīng)用產(chǎn)業(yè)難以實(shí)質(zhì)性推廣同時(shí)現(xiàn)有應(yīng)用產(chǎn)業(yè)排放標(biāo)準(zhǔn)未見提升，除塵、脫硫市場(chǎng)存在中期市場(chǎng)需求增速大幅放緩壓力，微觀層面上，公司市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者地位確定，專注于大氣污染領(lǐng)域發(fā)展的戰(zhàn)略優(yōu)于大多數(shù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多元化發(fā)展戰(zhàn)略，在脫硝、氣力輸送等新興產(chǎn)業(yè)已有的前瞻性布局順應(yīng)了未來新增亮點(diǎn)涌現(xiàn)的市場(chǎng)格局?？傮w上，公司長期成長持續(xù)性樂觀，但中期成長持續(xù)性確定性相對(duì)較低。

    財(cái)務(wù)分析：#p#分頁標(biāo)題#e#

    剔除非主營因素，過去3 年，不利競(jìng)爭(zhēng)格局下，公司盈利能力仍逐年改善。公司過去3 年凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)較大(6.5%至15.9%)原因在于凈利潤率波動(dòng)較大(3.7%至8.0%)，事實(shí)上，剔除地產(chǎn)、投資收益等非主營業(yè)務(wù)的非持續(xù)性影響，公司主營(除塵、脫硫、氣力輸送)業(yè)務(wù)毛利率05 年至07 年分別為13.1%、13.7%和13.9%，結(jié)合公司三項(xiàng)費(fèi)用率由05 年的9.7%下降至07 年的7.7%來看，公司主營業(yè)務(wù)凈利潤率事實(shí)上在逐年改善。而杜邦分析法下的另兩個(gè)分解項(xiàng)：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及杠桿系數(shù)同樣呈現(xiàn)逐年改善趨勢(shì)。

    盈利質(zhì)量好于現(xiàn)金流量表的表面數(shù)據(jù)：公司過去3 年經(jīng)營性現(xiàn)金流逐年惡化，由05 年的1.62 億元的凈流入變?yōu)?7 年1.22 億元的凈流出，不過，如果剔除公司因開發(fā)地產(chǎn)項(xiàng)目(副業(yè))導(dǎo)致的存貨大幅攀升因素(07 年底存貨中超出4 億元的開發(fā)成本)，和鋼材價(jià)格上升周期中公司對(duì)鋼材的超額儲(chǔ)備做法，公司盈利質(zhì)量好于現(xiàn)金流量表的表面數(shù)據(jù)，從04 年至07 年，應(yīng)收＋預(yù)付款增加了3 億元，而應(yīng)付＋預(yù)收款(沒有預(yù)收房款)增加了10.7 個(gè)億。

    盈利預(yù)測(cè)及投資建議：

    首次給予中性評(píng)級(jí)，當(dāng)前并非介入良機(jī)。預(yù)計(jì)未來3 年凈利潤增速分別為-7%、36%和32%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)08、09、10 年市盈率分別為16.5倍、12.1 倍和9.2 倍，估值吸引力不夠突出，同時(shí)公司上半年凈利潤仍有24%增長，而我們預(yù)測(cè)公司全年業(yè)績出現(xiàn)下滑，低于市場(chǎng)預(yù)期約17%，當(dāng)前股價(jià)仍未反應(yīng)業(yè)績存在下滑可能的悲觀預(yù)期，首次給予中性評(píng)級(jí)。

    股價(jià)催化劑：

    鋼價(jià)下滑；政府大力加強(qiáng)現(xiàn)有大氣污染排放標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管、非火電領(lǐng)域的推進(jìn)；大氣污染排放標(biāo)準(zhǔn)的提升；

    風(fēng)險(xiǎn)：

    行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)隨鋼價(jià)下滑大幅反彈。

    南海發(fā)展(主力建倉數(shù)據(jù)，進(jìn)入該股吧，新版行情)：業(yè)績穩(wěn)步增長的區(qū)域公用事業(yè)公司

    投資要點(diǎn)：

􀂾 公司系污水處理運(yùn)營、垃圾發(fā)電運(yùn)營領(lǐng)域中資產(chǎn)質(zhì)地最為優(yōu)良的上市企業(yè)之一，未來三年借助于自來水、污水處理和垃圾發(fā)電三大領(lǐng)域的三大擴(kuò)建項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(CAGR：20%)較為確定，股價(jià)防御性值得關(guān)注，但短期估值吸引力仍不夠突出，同時(shí)長期成長空間仍取決于地域局限的突破，首次給予中性評(píng)級(jí)。

    公司沿革及質(zhì)地：

􀂾  優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，盈利能力突出：公司是專注于佛山市南海區(qū)的公用事業(yè)公司，起步于自來水生產(chǎn)和銷售，隨后逐步介入污水處理運(yùn)營和垃圾發(fā)電運(yùn)營；過去3 年公司平均毛利率、凈利潤率分別高達(dá)50%和24%，位于水務(wù)行業(yè)首位，負(fù)債率低于35%，凈資產(chǎn)收益率超出10%，而經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入始終高于凈利潤及折舊攤銷之和；

􀂾  經(jīng)營穩(wěn)健且管理出色：供水業(yè)務(wù)6%的水損率及托管垃圾發(fā)電項(xiàng)目后通過技改成功扭虧彰顯了公司出色的管理能力；

􀂾  不足之處在于：a，發(fā)展始終局域于南海地區(qū)，未來主業(yè)超預(yù)期發(fā)展需要管理層更具開拓性；b，現(xiàn)有污水處理費(fèi)率(約1 元/噸)及垃圾處理補(bǔ)貼(95 元/噸)已高于全國平均水準(zhǔn)，短期上調(diào)空間有限。

    公司成長性：

􀂾 未來3 年業(yè)績?cè)鲩L確定性高，動(dòng)力為三大擴(kuò)建項(xiàng)目未來2 年內(nèi)輪番進(jìn)入收獲期及所得稅率降低：目前，公司在三大業(yè)務(wù)領(lǐng)域均有擴(kuò)建項(xiàng)目，分別是：a，自來水業(yè)務(wù)第二水廠三期擴(kuò)建(25 萬噸)有望在08 年底完工；b，平洲污水廠由5 萬噸/日向10 萬噸/日的擴(kuò)建有望在09 年完工；c，綠電垃圾發(fā)電的二期擴(kuò)建項(xiàng)目有望在09年底前完工。此外，公司所得稅有效稅率的下降也有望貢獻(xiàn)一定的利潤增長(由07 年的38.3%下降至目前的25%)；

􀂾 但現(xiàn)有地域局限極大制約長期成長空間：公司三大業(yè)務(wù)在南海地區(qū)仍有擴(kuò)張空間，但從較長的時(shí)間看，這樣的空間依然較為有限，包括：a，供水業(yè)務(wù)僅在北江以南地區(qū)存在擴(kuò)張空間；b，綠電公司生活垃圾處理能力提升至2200 噸/日即可長期滿足南海地區(qū)需求。